新股发行改革的关键在于打破无风险收益神话

2008年1月16日 和讯

　　新股发行机制作为A股市场中小投资者制度性利益受损的象征，受到猛烈抨击。现行的新股发行机制由于存在先天缺陷，落得如此象征理所当然。试想，一个无风险收益的投资品种，还以资金为王进行申购，无疑是对大资金公开的利益输送。

　　目前，监管部门正在紧锣密鼓就新股发行制度的变革进行调研，新股发行制度有望向中小投资者倾斜。

　　新股发行机制必须改，中小投资者的利益必须得到保护，这是个原则问题，不容讨价还价。但在改革的过程中，应该谨防仅仅出于保护中小投资者的热情，而无视市场规律的做法，以免保护反被保护误，最终伤害了中小投资者的利益。以往的新股发行制度数次改革，都犯下了同样的错误，此次改革应以史为鉴，防止重蹈覆辙。

　　目前提出的方案各有利弊，不应对其中一种骤下定论，而应充分考虑到各种约束条件，以及市场可能产生的应对举措，先做预案。

　　目前提出的方案之一，是由现行的按资金申购变为按账户配售新股，一个账户若干手。从表面上看，按照账户配售比按照资金配售要合理得多，起码不会产生大资金大肆攫取无风险收益的现象。不过，按照账户配售有一个重要的约束条件，即监管者必须对账户进行有效监管，确保不出现大量傀儡账户和影子账户。

　　经历过股市浮沉者对于某些公开的或者地下的机构个人收购身份证恐怕会记忆犹新，如果一级市场仍然保持有足够吸引力的无风险收益，可以超过融资与运作成本。不难想像，一旦按账户配售新股的办法出台，马上会有傀儡账户大量涌现。除非我们寄希望于证监会、交易所能够在实名制下，对绝大多数账户进行有效监管，但这是一个不可能完成的任务。对于特定的案件，实名制可以收监管之效，但对风行一时的傀儡账户，尤其是激励机制在逆向激励所有的投资者收购身份证开记户时，按照账户申购保障中小投资者利益就是一个美梦。

　　方案之二是借鉴香港市场“一人若干股”的做法，以最大限制地满足中小投资者的需要。事实上，撒切尔夫人新政期间，改造国有企业，通过上市让利于民。除了向国有企业的普通员工赠送若干股份，只要中小投资者出现超额申购，政府就毫不犹豫降低机构投资者的持股比例，划出部分优先满足普通国民的投资愿望。

　　这是一个成功的经验，对于我国新股发行面临的是一个数量难题。我国的上市公司数量、发行的股份与人数以及1亿户左右的开户数相比，显然是杯水车薪，尤其是类似于全聚德(002186)这样的小盘股，恐怕摇号与中签是供不应求状态下的必然选择。而对于中石油、工商银行(601398)这样的大盘股，还是国有控股的上市公司，则不妨采用这一方案。一可以将国企的利益最大限度地让度给普通国民，二是这些大型公司在发行数量上勉强可以满足投资者的需求。

　　另一个方法是恢复市值配售。在目前的新股发行制度实施之前，股市里实行的是市值配售的发行方法。这种制度最大的优点并不是对投资者的公平，而是鼓励二级市场投资，使资金在一级和二级市场取得均衡。

　　市值配售有显而易见的缺点，这种方法虽然比资金为王稍好，但归根到底还是资金为王，全流通时代的到来，表明从2002年开始的市值配售的基础已经不再，A股市场投资的火爆也让市值配售失去了存在的理由。

　　新股发行方式从1999年以来历经变化，无论是从最初的上门推销到后来的认购证摇号，从资金认购到市值配售再到当前的网上、网下申购与认购，都在当时引发了市场的反弹，迄今为止，有关方面并未找到一个很好的解决办法。

　　无论是市值配售还是人手千股，种种方案预设了一个同样的前提，那就是，一级市场是一个无风险收益市场，所有入场者就是得到了恩赐等着分钱的人。无风险收益神话使越来越多的资金麇聚于此分一杯羹。不打破无风险收益神话，不让一级市场恢复市场定价，改变目前的局面，无论使用哪种方法，打新的资金都不会减少，资金为王的现象也不能从本质上得到根治。

    在新股发行过程中，改变目前将市盈率刻意保持在20倍以下的非市场手段、重塑风险成本与投资收益的逻辑是关键，其他的改革大都治标不治本。

    有人以1999年的新股发行机制改革导致闽东电力(000993)发行市盈率88.69倍、民生银行(600016)发行市盈率69.41倍、用友软发行市盈率64.35倍等失败案例，来论证控制新股发行价格与市盈率的重要性，当年的这一市场定价机制正是因为遭受到市场和强烈反对而在次年匆匆收场。但不论有多少教训，都不是停止二度改革的借口，目前的新股发行机制显示，不改革的代价更大。

　　与改革新股定价机制相配套的措施包括：设立评级机构，降低上市后价格与发行价天悬地隔的投行评级；对普通上市公司进行市场发行定价，对大型国企采用英国国企的上市之路，以解决国有企业还利于民的原初问题。

　　对打新股的理财产品大可不必过于紧张，虽然短期参与资金高达数万亿，相关理财产品近千个，但没有迹象表明会这会酿成金融风波。相反，由于逐利的资金越来越多，打新收益率随之下降，当融资成本高过收益时，利润被摊薄时，资金的疯狂自然停止。市场行为总会通过市场得到有效纠正。

改革新股发行机制绝不能反市场化

2008-1-17 南方都市报

    新股发行机制作为A股市场中小投资者制度性利益受损的象征，受到猛烈抨击。

    目前的新股发行机制由于存在先天缺陷，落得如此象征理所当然。试想，一个无风险收益的投资品种，还在“资金为王”的模式下进行申购，无疑是对大资金公开的利益输送。一朝兑现，上万亿元人民币落袋为安不在话下。
　　
    监管部门正在紧锣密鼓就新股发行制度的变革进行调研，新股发行制度有望向中小投资者倾斜。

　　新股发行机制必须改，中小投资者的利益必须得到保护，这是个原则问题，不容讨价还价。但在改革的过程中，应该谨防仅仅出于保护中小投资者的热情，乞灵于对中小投资者的行政庇护，而无视市场规律的做法，以免保护反被保护误，最终伤害了中小投资者的利益。以往的新股发行制度数次改革，都犯下了同样的错误，此次新股发行机制改革理应以史为鉴，防止重蹈覆辙。

   目前提出的主要改革方案没有考虑到行政手段的庇护存在大漏洞，大资金持有人可以轻松通过化骨绵掌化解于无形。

    例如，由现行的按资金申购变为按账户配售新股，一个账户若干手。从表面上看，按照账户配售比按照资金配售要合理得多，起码不会产生大资金大肆攫取无风险收益的现象。不过，按照账户配售有一个重要的约束条件，即监管者必须对账户进行有效监管，确保不出现大量傀儡账户和影子账户。 除非我们寄希望于证监会、交易所能够在实名制下，对绝大多数账户进行有效监管。但这是一个不可能完成的任务。尤其激励机制激励所有的投资者收购身份证开户攫取一级市场的无风险收益时，按照账户申购保障中小投资者利益就是一个美梦。

    按照市值配售同样有显而易见的缺点，这种方法虽然比资金为王稍好，但归根到底还是资金为王，全流通时代的到来，表明从2002年开始的市值配售的基础已经不再，A股市场投资的火爆也让市值配售失去了存在的理由。

    新股发行方式历经变化，无论是从最初的上门推销到后来的认购证摇号，从资金认购到市值配售再到当前的网上、网下申购与认购，都在当时引发了市场的反弹，迄今为止，有关方面并未找到平衡各方利益的解决办法。

    根本原因就在于，管理层以反市场的手段，呵护二级市场投资者，呵护上市公司的利益，以至于出现了一个庞大的无风险投资市场。这是不可想象的，也是对市场二字的亵渎，任何市场都不能保证只赚不陪，所谓无风险收益不过是掠夺与利益输送的代名词。

    无论是市值配售还是人手千股，种种方案预设了一个同样的前提，那就是，一级市场是一个无风险收益市场，所有入场者就是得到了恩赐等着分钱的人。无风险收益神话使越来越多的资金麇聚于此分一杯羹。不打破无风险收益神话，不让一级市场恢复市场定价，改变目前的局面，无论使用哪种方法，打新的资金都不会减少，资金为王的现象也不能从本质上得到根治。

    在新股发行过程中，改变目前将市盈率刻意保持在20倍以下的非市场手段、重塑风险成本与投资收益的逻辑是关键，其他的改革大都治标不治本。有人以1999年的新股发行机制改革导致闽东电力(000993)发行市盈率88.69倍、民生银行(600016)发行市盈率69.41倍、用友软发行市盈率64.35倍等失败案例，来论证控制新股发行价格与市盈率的重要性。但新股发行市盈率过高正是因为二级市场没有彻底市场化，应该改革的是二级市场的现状，而不是相反，让一级市场同样非市场化，一二级市场同时沦陷。

   不论有多少教训，都不是停止新股发行市场化改革的借口，目前的新股发行机制的弊端显示，不改革，代价更大。

注：到现在为止，新股发行机制的改革没有取得过好效果。大动干戈未必有用，何不冷静以待，等到打新资金让普通股民利益均沾？同时启动英式回拨机制，让所有帐户都能享受到国企溢价？