2008-9-8 证券市场周刊

    张卫星同志的错误与某些管理者的错误是一样的，他们懂得部分金融学理论，但不是全部。

    管理层经常用供求关系理论来指导资本市场。资金少了减少融资量，增发基金，而不是提振信心，用对冲的办法减少风险。而张卫星显然没有用完全对冲化解震荡风险。

    张卫星的错误可能有两种。一种是比较低级的错误，张卫星坚定看多黄金期货价格，单边做多，他自己的公司与旗下客户全部做多，他赚取T+D现货市场与T+0期货市场的差价，如果行情如他所愿，那么，张卫星所获得的就是佣金收入与差价收入。

    另一种是比较高级的错误，张卫星拿到现货黄金单之后，以做市商与结算商的身份，将客户的单据进行第一步的多空对冲，手里剩下的就是对冲之后的多单或者空单，而后将手里的风险敞口到外盘买入相反的仓位进行全对冲。但张卫星没有做到全对冲，在现货市场与期货市场之间存在三天时间，这三天时间里的价格震荡风险没有办法对冲，此时，张卫星只有一个办法，即购买黄金波动率产品对冲价格震荡风险，因为黄金波动率与金价期货震荡恰好相反而行，三天之后平仓黄金波动率。黄金三天波动率与黄金当天敞口之间的对冲比率，需要极其精密的计算，这样，张卫星才能确保安全。相信张卫星有对冲黄金敞口头寸的意识，但未必有对冲掉三天波动率风险的意识和能力。

    张卫星爆仓事件再次证明，当代金融学的最大挑战是如何用最合适的工具和最恰当的比率对冲时间风险，如果想成功地成为在全球金融市场、资本市场博弈的做市商，那么，必须拥有这样的工具与理念。

    风险必须对冲，正是在这一点上，管理层不仅重复了张卫星的错误，而且放大了张卫星的错误。

    管理层某些人士一直在资本市场强调资金供求关系，并且在实践中不断调节资金期望稳定市场，如引入机构投资者、不断扩充基金，以吸引投资者，而不去考虑资本市场的风险与收益才是核心，而不是什么供求关系。事实上，三大证券报一方面发表文章，提供一系列数据证明大盘股IPO并未分流二级市场资金，一级市场资金充裕——中煤能源、中国铁建网上冻结资金均超过2.7万亿元；金钼股份、紫金矿业两只新股网上冻结资金都在2万亿左右；中国南车冻结1.91万亿元。这表明，一级市场的风险与二级市场的风险是不同的，市场缺少的不是资金，而是二级市场的信心拖垮了股指。

    股改的技术后遗症是锁一爬二，大非要在三年后才能上市交易，看起来满足了供求关系的要求，延迟了股票供应数量，但恰恰制造了一个张卫星式的风险，并且是几何级数的放大了风险。

    有关方面相当于提供了新产品，即一年与三年后交易的股票产品，这样，在现货市场同时存在三个产品，现货市场普通的T+1天产品，和T+1年、T+3年的产品。有关方面显然是希望通过供求关系的调节，来缓解T+1年与T+3年产品的波动风险，但他们受到了金融规律的惩罚。无论是张卫星爆仓，还是A股市场的大跌，都说明这种波动率是无法通过供求关系解决的，而只能靠风险对冲工具，消化风险，或者将T+1年、T+3年产品驱逐出二级市场。

    在目前的国际资本市场想要赚钱，需要做到时间与空间的全过程全对冲，如果不提供对冲工具，惟一的办法就是设立止损线，目前国内做的最好的基金也不过是设立止损线，进行趋势投资。要缓解目前我国市场的压力，也只有两个办法，一是提供风险对冲工具，如股指波动率与股指期货产品，二是把二级市场划定为单一产品的市场，不让大小非之类的产品冲击二级市场。

注：此文与洛华探讨完成。
    在山西金融论坛中讲了文中大致的意思，彻底知道，国内很多人大概除了知道央行的票据对冲流动性（其实那不叫对冲，叫冲销，跟对冲完全是两个概念）外，恐怕了解对冲含义的人不多。
    这没什么可责怪的，在一定金融被管制了几十年的国家，只能是这样的结果。好在认识了不少新朋友。
    在到京的飞机上巧遇工行山西分行一部门负责人，结论是山西有钱，银行有钱，但为控制风险与成本，银行大多不会贷给山西企业、尤其是中小企业。上面逼，是不管用的。当然，银行对给山西富人理财充满兴趣，门槛高到数千万，可见此地资金之多。重现票号辉煌，难。必须重塑市场土壤。