2008-9-4 南方周末

　　证监会与发改委博弈，谁能赢？最终要听真正的市场声音。大小非问题是中国股市症结，对大小非的态度，反映了中国股市调整不到位的根本原因

　　解决问题的前提是承认问题确实存在，当这个问题牵涉到部门与个人业绩时，是否承认存在问题，是对行政心理、市场信心的严峻考验。

　　大小非到底是不是中国资本市场的真问题？有关专家各执一词。9月1日，《人民日报》发表发改委经济研究所研究员李琨的访谈，李琨要求对“大小非”开征暴利税，并建议将“大小非”所持股份与二级市场投资者所持股份区分为两类性质不同的股票——控股股权和普通股权，并分离交易平台。证监会“有关人士”第二天就提出针锋相对的观点，表示对“大小非”的政策将坚持原有施政态度。证监会对大小非的维护，是对本部门成绩、对所有大小非股东利益的呵护。

　　证监会“有关人士”不认为大小非是中国资本市场的真问题，理由有三：一、中国股市下跌的原因不是大小非恐慌症，而是实体经济下挫的阴影。“股市下跌的主要原因在于国内外经济放缓、油粮价格上涨、次贷危机等因素，大小非不是股市调整的主因。从中国证券登记结算公司提供的公开数据来看，大小非解禁后减持数量并非占股市交易主力”。二、“大小非”持有股权时间长，也承担了企业能否上市、能否盈利的风险，和其他流通股一样是平等的，而且国有大股东和其他类别的大股东都向流通股股东支付了对价。简言之，不能对大小非实行歧视性政策，因为大小非是风险投资者。三、认为这是在反对已经解决了的股权分置问题，再搞出两个分裂的市场，重新进行“二次股改”，等于颠覆股改成果。

　　证监会有关人士提出的理由站不住脚。大小非减持量多少有数据在案，在澄清大小非交易量时，证监会表示媒体报道夸张，自8月15日后6个交易日，股改公司“大小非”减持量只有0.768亿股，根据当时的股价，减持金额为5.226亿元。这个数字既包括了大宗交易平台完成的减持，也包括竞价交易系统完成的减持。媒体的统计包括股改大小非，新老划断后IPO公司形成的限售股转让，以及大宗交易系统转让的其他股权。实际上，投资者最害怕的是新老划断后IPO公司形成的限售股转让，也即增量大小非，但有关人士避重就轻，只提存量大小非。

　　中国股市下挫与实体经济下行有关，但中国股市下挫远远超过其他国家，仅以实体经济下挫是说不通的，除非有关人士认为，中国是世界上最糟糕的经济体。中国石油从48.6元跌到今天的12.5元，市值损失6万亿，其中投资者损失1400亿，两年前上市的高新张铜现在就戴上ST的帽子，一年多时间跌去85%，说明我国的新股发行、承销保荐机制存在严重的问题。而大小非使市场雪上加霜，主管资本市场的官员应该清楚一个基本事实：市场害怕的是不确定风险，并且会把风险成本打足反应到市场上，大小非停止减持几天，不会影响市场的不确定性预期。

　　大小非成因复杂，有一部分是风险投资造成的，市场应该给予一倍以内的公允溢价，也有一部分利益输送造成的，如某些国有股与某些以1元以下成本获得的内部职工股，监管者应该分清两者有本质区别，混为一谈，不是糊涂，就是想扼杀真正的风险投资市场。

　　谁都承认证监会股改有功，如果不是当初强力推进，我国资本市场到目前还是法理上分割的流通与非流通股两个市场。推进股改时，遭遇深发展大股东新桥投资质疑对价的难题，许多大股东声言要以法律与证监会说话，但证监会挺过来了。难道现在就挺不过来了吗？

　　证监会“有关人士”应该意识到，股改不可能毕其功于一役，需要集各方力量进行二次、三次改革，再度改革不是推翻以往的改革成果。中国这个“新兴加转轨”的市场有无数难题，目前最大的难题就是大小非的估值过高，估值体系不市场化，对大小非征收暴利税是其中的一个建议，事实上，有更好的办法可以解决，如设立批发市场，将大小非完全放到批发市场交易，寻找市场定价的、正确的估值体系。

注：永远有人隔岸观火，说大小非不是股市真问题。我希望这些人到中国股市来一趟，看看到底是什么让股民噤若寒蝉。如果大小非不是问题，难道A股市场的投资者都是跟随他人的白痴？是不是真问题，看看大小非减持公司的股价涨跌再说话。
    从金融理论上来说，股市只有风险、收益，不是成本，但大小非的成本会转成价格下降的风险。风险大，价格自然低，正是风险收益理论能够印证大小非的巨大风险，与目前股市的状况。
    因为写大小非，颇受到一些压力，具体不便细说，友好的提醒，感谢。以为我会就此闭嘴，别做梦了。
    写完此文，报道李琨与证监会有关人士，都代表“个人意见”。但愿如此。尚福林先生到银监会所属的《中国金融》杂志发旧文，而央行的《金融时报》频频呼吁出台紧急救市措施，同样奈人寻味。