2008-9-2 南方都市报

    《人民日报》发表对国家发展和改革委员会经济研究所研究员李琨的文章，指出大小非减持是市场持续调整的重要原因，股市问题主要是制度因素引起的，仅凭市场运行之力无法解决，李琨提出的解决方案是建立规范的大宗交易平台和对“大小非”征收暴利税。

    大小非减持所引发的恐慌性杀下跌，仿佛让我们重回国有股减持时代。两者的核心问题是一致的，即同股不同权的股票在同一个市场上以相同的估值交易。大小非的要害不是超过市场资金的承接能力，而是逾越了市场交易法则，市场恐惧、下跌，正是市场的理性反应。金融市场有劣币驱逐良币的说法，此言用于股市，就是大小非驱逐二级市场的投资者。将股市下跌的责任强加到二级市场投资者的身上，是不负责任的强盗逻辑。

    难得的是，李琨在关键处说了实话：“大小非”所持股权，是传统计划经济体制下资源配置的结果，没有经过市场环节。李琨的言下之意是，大小非不是市场正常的风险溢价，而是计划经济时代的行政配置资源的产物，不能把大小非与市场风险投资获利混为一谈。

    李琨说对了一部分，许多国有控股的大非是行政配置资源的产物，而股改之后产生的增量大小非则是权贵资本的产物，他们以风险投资为名，行剥夺二级市场投资者之实。

    大小非可以分成两部分，一部分是为保证国有控股权而赠送给国有控股股东的低价股，另一部分是经过风险投资获得的风险溢价，后者获得溢价有一定的合理性，前提是以资金承担风险，由市场定价。

    反观许多上市公司，不仅国有控股部分股权获得价低到出奇，即便是风险投资与职工股部分，同样不合理。以宁波银行为例，在上市几乎成定局的情况下，向内部人输送低价股份。宁波银行内部职工股的溢价高到批量制造百万富翁，使宁波银行的二级市场估值体系彻底失效。宁波银行的情况，就是中国股市的缩影。

    很清楚，这些低价甚至无偿赠予的股份，是股市的制度性输血机器。这一输血管道目前还在工作，股改后增量的大小非不是更少了，而是更多了——从2006年下半年到2007年，是中国股市有史以来IPO融资最多的年份，一年半上市的近200家新公司中，发行A股公众股约750亿股，而200家公司总股本合计高达1.3万亿股，除去部分公司有H股以外，至少诞生了1万亿股增量大小非。这就不难理解，为什么二级市场投资者的恐慌如野草蔓延，愈演愈烈。

    从这个逻辑推演开去，所有以低成本在资本市场圈钱、破坏二级市场价格体系的行为，与大小非都是一丘之貉。比如去年有国有控股上市公司整体上市热，而类似于一航集团旗下虽有数家上市公司，为满足现金流的要求，却逆向而行提出分拆上市，意图推出更多的旗下上市公司，进行二次圈钱，上市之后卖壳或者整体上市，则是三度圈钱。资本市场被这样的上市公司败坏。

    解决大小非问题，就是解决中国股市最核心的同股不同权问题，股改只是万里长征的第一步，切不可一劳永逸地躺在股改的功劳簿上。

    目前提出的大小非解决办法包括纳入大宗交易平台，提出强制性现金红利政策，建立平准基金，征收资本利得税等。大宗交易的目的是将大小非剥离二级市场，在批发市场寻找自己的价值中枢；强制性现金红利的办法，能够迫使习惯性圈钱的上市公司对所有股东尽到起码的信托责任，对有投资价值的上市公司是利好。这两种办法是好办法，推出平准基金则是用纳税人的钱为大小非买单，征收资本利得税可以部分恢复市场的公平，但不能解决资本市场的出血症。如果政府不出手止血，那么，只有将这些滥竽充数的上市公司打回仙股原形，市场才能恢复投融资功能。

    由于大小非的存在，中国资本市场丧失融资功能，中国经济迫切需要的创业板迟迟不能推出，人们担心创业板成为硕鼠的粮仓。更可怕的是，这些公司破坏了风险投资的名誉，误导投资者将风险投资等同于大小非的利益输送，使中国风险投资刚起步，就失去了赖以生存的信用根基。