人民币汇率进入“6时代”之后 股市会怎样？

2008-4-11 每日经济新闻

    人民币进入“6时代”。2008年4月10日，银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的中间价为：1美元对人民币6.9920元。

    人民币汇率破七，是个心理关口，对市场不会有太大影响。虽然这说明市场给出中国财富较高的定价，按照常理，中国资产价格应该水涨船高，破七当天，市场热炒的受益行业跃之报端。但显然属于过度炒作，实际上，人民币升值是本轮唱多的长期因素，早已严重透支。本次人民币汇率破七，不过给造纸等行业又一个价格急速窜升的临时理由。

    重要的意义是，人民币汇率破七，是否意味着中国资产价格的定价权回到人民币手中。

    恐怕不会。破七只是人民币上升过程中的一步，在人民币汇率彻底市场化以前，中国资产的定价权将不会掌握在人民币持有者手中。

    按理，H股市场是A股市场的影子市场，如周洛华先生所说，A股市场存在双重溢价：第一，H股是典型的融资性市场，购买H股的投资人之所以被认为是理性的，是因为他们将H股都视作是获得某公司分红权利的凭证。即便有投资人将H股全部买下，他也不能对该上市公司行使重组和并购的行动。因此，H股就像是A股的影子，不能影响A股。A股估值理应比H股更高。第二，  A股市场成为了投资性的市场，大多数公司发行的H股，只占总股本的10％至15％，其他均为A股，所以，任何人要对该公司进行重大资产重组，就非得控制其A股不可，这样A股就应该存在一个相对于H股的收购溢价。

    用成熟市场的估价体系来看待A股市场有刻意低估A股市场之嫌，而用H股的估值体系则是本末倒置，完全是有意为之。

    相比而言，H股市场的估值体系更加混乱，比成熟市场更低。原因是H股市场存在货币风险折价。当美元投资者到香港市场投资时，存在汇率风险，他们要求获得货币汇兑风险的差价部分。实际上，港币在联系汇率下，作为美元的影子货币，根本不具备为资产价格尤其是大型上市公司上市价格的定价资格。并且，众所周知，由于香港市场受美国与内地市场的双重影响，其市场波动常常处于非理性、非成熟状态。因此，人民币资产在香港市场定价的结果，毫无疑问是定价权的丧失。除了对香港经济起到短期提振作用外，没有任何好处。

    但是，目前的情形是，美元投资者通过香港市场与人民币汇率涨跌掌握了A股的定价权。通过香港市场，美元投资者可以将H股打压到一定低位，既能做多获利，也能通过在纽约与新加坡等地的期指获得做空收益，同时在将来有一天两地市场接轨时，一次性收获人民币资产价格上涨的收益。

    更关键的是，人民币汇率的市场定价权也掌握在发达国家手中，我国国内市场不发达，导致无法形成利率与汇率的市场定价，即便形成了，西方投资者也不会承认中国价格。按照目前海外市场一年期无本金交割远期外汇(NDF)人民币兑美元价格来看，在6.3左右，人民币汇率存在较大的上升空间。但这并非最终结果，很有可能人民币汇率会被继续推高，这种主导权的丧失使中国资产处处被动。其影响绝对不限于股市，已经渗透中国经济全局。

    另一个与市场常识不合的现象是，在人民币升值、中国金融机构年报显示业绩大幅增长的同时，金融股的价格却成为本轮股市挤泡的重灾区，这种让人无法理解的现象只能有两种解释，或者是人民币价格面对金融机构彻底失灵，他们所获得的资产应该被大幅低估；或者这些金融机构存在的治理缺陷与中国经济的漏洞已经无法弥补，因此必须在估值上付出代价。

    这两种解释显然并不通顺。目前国内外大资金仍在低价区进入金融股，同时，按照英国《金融时报》的说法，中国股市不是一个庞氏骗局，“不能将其描述为一个正在破裂的泡沫”。按照2008年的一致收益预期衡量，基准的沪深300指数(CSI 300)目前的市盈率为23倍，在合理的范围之内。那么，是什么原因导致A股股价如此大幅下挫呢？显然是因为定价权不由内地投资者所掌握。

    人民币进入“6时代”是一个征兆，希望预示着中国货币市场、人民币汇率尽快市场化，政府的改革必须加快步伐，并且不能有任何方向性的偏差。否则，A股市场在成为国企抽血机之后，随时会异化为吃人的老虎机。

注：今天两篇从一正一反角度谈到保护股市的重要性。
    凤凰静漪来电，除了电话连线之外，对股市争论波及谢国忠先生深感不安。她作为朋友，挂怀可以理解，这是朋友之义。
    事实上，我不止从一个人那里听说过谢的天真。以他的资金与影响力，恐怕不足以左右大局。谢之所以成为靶子，是因为把西方的市盈率套用到当下，就是西方市场，市盈率标准也有所不同，不要说与中国的区别。技术上站不住脚不说，还不提及国内资本市场的弊端，并且对中小股民的命运缺乏同情心。如果中国平安以20倍的市盈率上市，那在市场上的折价溢价都可以理解，但这个公司从IPO开始一次次圈钱，就不是市盈率高低所能解释的了。
    另外，我说定价权在大资金之手，绝不是说A股就不会反弹。抄底与做空配合，谁愿意放弃这样的机会呢？
    周末到了，非常、非常忙碌的一周，与大家同行。
    祝各位周末愉快！