到底谁是中国股市的忽悠者？
2008-4-8 每日经济新闻
忽悠人的人反而指责别人是忽悠者，世上滑稽之事莫过于此。
那些认为中国股市该跌入十八层地狱的人认为，中国估值体系过高，远远超过成熟市场水准，因此股指下跌50%意犹不足，还没有与成熟市场接轨。如此食洋不化者让人无话可说，听信此等言论的结果是，让国内投资者为国外投资者买单，使中国市场丧失对中国金融资产价格的主导权。
让我们来看看具体案例。以中国银行业为例，平均市盈率要比国际市场高得多。据WIND资讯统计数据，今天大跌，以3月13日收盘价计，目前11家股份制银行2008年的平均动态市盈率为19倍，3只国有银行的动态PE为15-16倍。从市净率来看，11只股份制银行平均PB仅为4.7倍，而3只国有银行的PB更是仅在4倍左右。由于此轮下跌金融机构首当其冲，交通银行、工商银行等A、H股价格也已经基本接轨。就是这样的市盈率，一些人还在说估值过高。
问题不在于估值高，在中国金融机构的估值体系互相矛盾。在海外上市或者引进国外战略股东时，片面强调中国金融机构估值不利的一面，以1到2元的成本吸引战略投资者。而银监会、央行在反驳非贱卖论时，同样一味强调中国金融机构低估值的客观理由，声称非如此则不能吸引国际大机构，不能受到国外估值机构的认可。但吸引战略与财务投资者时，对内市场却实行封闭政策，由此导致的结果是，中国金融机构的初始定价权从一开始就握在国际投资者手中，国内定价体系发挥不了半分作用。对于如此不市场不公平的现象，一些人居然甘之如饴，对外资低价进入鼓掌欢呼。
让人奇怪的是，同样的一批人，面对这些金融机构在国内的高估值发行，却表现得心平气和。这些金融机构之所以能在A股市场以高溢价发行，原因很简单，在一级市场上卡住供应量，人为制造资源稀缺现象，二是减少市场流通量，如工商银行的流通A股只占总股本2.7%。中国人寿只占总股本3.2%——在金融机构上市与流通的供应量双双遭到控制的情况下，国内急于分享中国经济成长红利的投资者只能在高位买单。这当然是行政主导下的市场定价系统，只不过，这是在A股市场封闭与行政主导的情况下给出的价格。
不料，国内投资者红利尚未得到，相同的一批人又以国内估值不科学为由，要求降低估值水平了。这在逻辑上是难以自洽的。或者从始至终以国际估值水平行事，在国内上市的估值也不能例外，而不是在套住国内投资者之后再说与国际接轨的胡话；如果按照国内估值水平行事，那么，在境外招募投资者时，就必须考虑到垄断溢价、网点溢价、中国经济发展红利、中国金融机构房地产抵押品大幅升值、银行利润大幅提升——2002年银行业的利润达到600亿元。2006年全国银行总体利润达到3321.5亿元，2007年9月上升到了4250.3亿元，预计全年超过5000亿元——等因素，给予公允估值。
我绝不想煽动民粹情绪，实现市场化与对外开放是必要的，只是想指出忽悠者充当洋奴，逻辑混乱，想指出资产价格只能用中国估值体系。如果在金融机构在A股上市时不提出市场化，而在市场价格高企、国内投资者业已接盘之后，提出所谓的与国际成熟市场估值接轨，就是出卖国内投资者的行为，也是将所谓市场化的有意误读之后为我所用的做法。
A股市场的估值体系之高是制度原因造成的。世界上可有这样的市场化，在内外两个封闭的市场，对外贱卖而对内高价出售？实际上，如果大型中国金融机构市盈率低到汇丰银行8-13倍的市盈率，那就应该贴上非卖品的标签，这样的贱价出售，只能让国内民众来分享。
一个经常被举的例子是，2005年6月美国银行投入中国建设银行30亿美元,短短2年后的今天，美洲银行在中国建设银行的直接和潜在获利已达到320亿美元。国内银行几十万人、每个银行几万亿元的资金投入，承担着市场风险，每年也不过数千亿元人民币的利润。中国金融机构资本金急剧扩张，境外投资机构在中国上市金融机构身上获得了可怕的收益，买单者到底是谁？
目前对于上市公司的定价权境内外处于激烈争夺之中，正在建构为国内利益为主、兼顾各方利益的公允估值系统，此仗不赢，满盘尽墨。此时应该想办法使H股与A股市场实现妥协之后的“无缝对接”，而不是重弹成熟市场市盈率的老调，此等老调不过是把定价权再次送到美元投资者手中，于理不合，于价值有亏，于国内投资者、经济发展有害。
刘纪鹏先生说，此次关于资本市场的争论，“是一场关乎中国资本市场路径的选择之争”，“我们能否抓住美国经济衰退的机遇，并综合化解通货膨胀、奠定未来发展的经济基础，能否开启第二个经济繁荣发展的30年，都要视当前的资本市场政策而定。”诚哉此言。如果不尽快扭转两套定价体系的政策，以食洋不化的方法与国际市场单向接轨，那么，中国的资本市场丧失了一次发展的机遇，而国外金融机构与投资者则拥有了一次千载难逢的机会，以中国财富消减次贷危机，缓解通胀压力，分享中国红利。
谁是中国资本市场真正的市场派，谁是忽悠者，答案不言自明。
注：有人推荐看张宏良先生的文章，此类热门政经文章，会在第一时间看，否则就是失职。意见会在本周的南周专栏上刊出。
要说的是，张先生拳拳之心可敬，但我的看法略有不同，我坚持，市场是重要的，开放也是重要的。关键在于，目前的说法是挂起市场与开放之羊头行卖狗肉之实，所谓的开放与市场很多时候成为利益输送。
今天上海凄风冷雨，冒雨数小时来回去上交所央视处做一片子，目的是为了表示对大小非解禁的意见。说，总比不说好。
